国内节水灌溉行业龙头企业——大禹转债申购价值分析

一、三大条款中规中矩，债底和平价提供一定安全垫

大禹节水于7月23日晚间发布公告，将于2020年7月28日公开发行可转换公司债，无网下发行。大禹转债发行规模6.38亿元，债项评级AA-，根据7月23日中债同等级企业债到期收益率6.78%测算，目前债底约为86.06元，债底保护性较高，大禹转债发行公告日平价为100.20元，平价提供一定安全垫。

1、发行规模不大，对原股本有一定比例摊销

大禹转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为6.38亿元，初始转股价为4.94元/股，公司总股本为7.97亿股，本次发行摊薄比例为16.20%左右。

原股东可优先配售的大禹转债数量为其在股权登记日(2020年7月27日，T-1日)收市后登记在册的持有发行人大禹节水的股份数量按每股配售0.81元面值可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年7月27日。网上发行时间为2020年7月28日，网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。

2、债底在86.04元附近，发行公告日平价为100.20元

债底约为86.04元，保护性较高。大禹转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.2%、第四年1.8%、第五年2.5%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的120%(含最后一期利息)，按照2020年7月23日中债6年期AA-企业债到期收益率6.86%作为贴现率估算，大禹转债债底价值约为86.04元，债底保护性较高。

发行公告日平价为100.20元，初始转股价为4.94元/股，转股期自发行结束之日(2020年8月3日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年7月23日收盘价4.95进行计算，平价为100.20元。

本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为120元;有条件回售条款为：30/30，70%(最后两个计息年度)。

二、节水灌溉行业龙头，行业空间广阔

1、节水灌溉行业龙头，业绩持续增长

大禹转债正股大禹节水深耕农村水利二十余年，一直专注于农业高效节水和农民安全供水领域，近年来业务逐步拓展至农村污水处理领域，是一家提供产业链综合服务、农田物联技术和运维管理增值服务支持的现代农业科技服务型公司。主要产品和服务分为三大类别，一是服务于“三农三水”领域的信息化和自动化综合解决方案，包括项目整体规划、农业和水利设计、智能灌溉系统、水肥一体化系统、农田物联系统、工程实施建设、运营维护管理系统等;二是服务于农村污水处理领域的污水处理设备产品及工艺解决方案;三是服务于农业高效节水领域的高端滴灌管、滴头、首部过滤装置和各类型号系列的灌溉管材、管件等。农村水利领域具体产品包括滴灌管(带)、PE 管材、PVC-U管材、过滤器等。

公司上游原材料主要包括聚乙烯、聚氯乙烯等，市场供应充足，主要供应商来自中石油、中石化等。农水科技产品产销与服务属于产业链中游产品生产环节，智慧农水项目建设、农水设计服务等处于中游的项目实施环节。公司下游客户为各级地方政府、农业龙头企业等农水项目所有人。2019年公司主营业务营收占比为99.23%，其中农水科技产品销售与服务收入占比30%，智慧农业项目建设营收占比56%，农水设计服务营收占比11%。

大禹节水稳步推进市场开拓，业务结构持续优化，整体经营业绩保持稳定增长。2019年公司实现营业收入21.66亿元，同比增长21.71%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长29.17%。2020年一季度公司实现营业收入1.92亿元，同比减少51.99%，实现归母净利润0.01亿元，同比减少97.79%，主要是因新冠肺炎疫情影响开工进度所致，随着疫情防控形势的好转，公司全力推进复工复产，力争将疫情影响降至最低。主营业务毛利率整体较为稳定。2019年公司主营业务毛利率为26.46%，较2018年下降1.94个百分点，与2017年基本持平，主要是受公司部分项目影响。

2、农业高效节水空间广阔，大禹节水产业链完整

农业灌溉作为“第一用水大户”，也一直是水资源“第一浪费大户”，我国水资源匮乏且分布不均，农业灌溉用水利用效率低下，大力发展节水灌溉是缓解我国水资源紧张的必然要求，《关于落实党中央、国务院2020年农村农业重点工作部署的实施意见》中指出，2020年以粮食生产功能区和重要农产品生产保护区为重点，完成8000万亩高标准农田和2000万亩高效节水灌溉建设任务，高标准农田建设每亩所需投资预计为1000-2000元，由此推算2020年高标准农田建设市场规模约1200亿，对于大禹节水20亿左右的营收规模，行业空间可谓广阔。

全球节水灌溉设备行业市场格局看，美国和以色列等国家在研发和制造领域处于世界领先地位，长期垄断了世界上高端节水设备的生产，国内中低端节水灌溉市场主要以大禹节水、润农节水、京蓝科技等国内企业为主，大禹节水技术研发具有显著优势。公司及其控股子公司共有457项专利权、30项计算机软件著作权、54项海内外注册的商标，能够为现代农业一体化解决方案提供科技支撑。公司营业收入主要来自于华北、西北等，公司基于战略考虑，设立了华北、西南、西北三大总部，业务范围已经走出西北，实现了全国市场的覆盖。

3、发行转债用于高端节水灌溉产品智能工厂建设项目和研发中心建设项目等

本次发行转债募集资金总额不超过6.38亿元，扣除发行费用后，拟用于高端节水灌溉产品智能工厂建设项目、现代农业运营服务和科技研发中心建设项目和补充流动资金。高端节水灌溉产品智能工厂建设项目有利于提升公司生产智能化水平，实现降本增效，有利于促进公司节水灌溉系列产品赶超世界先进水平，增强进军高端市场的竞争力。现代农业运营服务和科技研发中心建设项目有利于公司向现代农业科技服务公司转型，助力农业科技现代化进程。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.00182%-0.00273%之间

公司实际控制人王浩宇、仇玲合计持有公司A股股份36,706.76万股，可参与优先配售的金额为29,732.48万元，占本次可转债发行总额的46.60%。实际控制人王浩宇、仇玲承诺优先配售不低于2.5亿元，不低于其可优先配售额度的84.08%，不低于本次可转债发行总额的39.18%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比70%-80%，配售金额为4.466亿元至5.104亿元之间，则网上发行金额为1.276亿至1.914亿元。近期发行的航新转债网上申购金额为5.29万亿;兴森转债网上申购金额7.50万亿，假设大禹转债网上申购金额7万亿，则中签率预计落在0.00182%-0.00273%之间。

2、大禹转债一级申购风险不高

根据发行公告日2020年7月23日大禹节水收盘价测算转债平价为100.20亿元，参考相同评级、平价相近、规模相近的特一转债(转股溢价率10.48%)以及水处理行业的博世转债(转股溢价率16.44%)，大禹转债上市首日转股溢价率预计在10%-15%之间，对于发行公告日平价，上市价格预计在110.22元至115.23元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。大禹转债平价和债底为申购提供一定安全性，正股大禹节水是国内农业节水灌溉行业的龙头企业之一，行业空间广阔，经营相对稳定。实际控制人承诺配售比例不低于2.5亿元，增强信心，大禹转债一级市场申购风险不高。

四、风险提示

正股股价不及预期，转股溢价率不及预期，应收账款回收期较长等。